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开端：海互市量之策略

　　进犯教唆：《证券期货投资者顺应性解决办法》于2017年7月1日起看重奉行，通过本微信订阅号发布的不雅点和信息仅供海通证券的专科投资者参考，好意思满的投资不雅点应以海通证券筹商所发布的好意思满叙述为准。若您并非海通证券客户中的专科投资者，为遏抑投资风险，请取消订阅、给与或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以缔造访谒权限，若给您形成未便，敬请原宥。我司不会因为体恤、收到或阅读本订阅号推送内容而视关连东说念主员为客户；市集有风险，投资需严慎。

　　吴信坤

　　海通策略首席分析师

　　S0850521070001

　　投资要点

　　中枢论断：①预计25年，港股流动性宽松有望延续，宏不雅层面好意思联储降息趋势不改，微不雅层面除港股通带来增量、外资也望阶段性回流。②港股基本面复苏的大场地较为深信，复苏进程要津看增量计谋落地速率，同期特朗普对华计谋也可能对基本面产生扰动。③港股激情面或受特朗普出台计谋节律的影响，香港轨制更正则有助于在恒久维度提振投资者信心。

　　24年港股震憾上行但仍处低位。回首24年，港股合座震憾上行，具体来看不错分为三个阶段：①1/2-1/31时期延续下降后筑底，②2/1-9/11时期低位反弹后回调，③9/12-12/31时期急涨后高位震憾。港股于10/8起高位震憾，指数出现回调，邻接估值、交游、风偏等方针看，咱们以为，港股当今仍处在高性价比区间。从估值看，对比外洋港股估值偏低。从激情看，现时港股成交缩量、卖空比例偏高。从风偏看，港股风险溢价较高、预期波动率下降。

　　变量一：好意思国降息次序会否延缓？鉴戒历史，1982年后好意思联储历次谨防式降息平均握续8个月、降174BP，标明异日降息仍有一定时刻和空间。现时好意思国经济方针间存在矛盾，鲍威尔在12月FOMC会议上放鹰，25年降息次序或延缓。接头到特朗普计谋的通胀属性，异日降息或受制于通胀与行状数据的博弈，降息节律或有较多变数，当今市集预期25年降息1-2次。

　　变量二：港股资金面有何新变化？港股通梗概率延续流入，外资握续性回流存在不深信性。预计25年，港股通梗概率不绝流入，AH风险溢价已处于历史高位，港股估值也更具性价比。外资方面，跟着国内计谋发力，25年基本面复苏趋势较明确，外资赢利需求下有望阶段性回流。此外，从大众资副角度看，外资成立港股红利+科技板块的性价比角落栽培。

　　变量三：国内经济复苏进程如何？9/24以来国内计谋基调一经显然转向，字据12月政事局会议和中央经济责任会议精神，25年宏不雅计谋将“愈加积极有为”，货币+财政计谋基调为历次最积极，还明确“稳住楼市股市”，后续计谋发力空间一经大开。现时计谋后果已反应在部分宏不雅基本面数据上，若异日增量计谋能较快落地生效至基本面，则有望对25年港股走势形成复古。

　　变量四：特朗普计谋将如何鼓舞？25年特朗普上台后的计谋场地或较深信，但计谋节律存在变数。现时特朗普一经基本完成组阁，内阁成员中不乏对华鹰派代表东说念主物，其对华计谋的大场地或已较为明确。可是，其计谋出台节律仍存变数，需密切追踪特朗普上台后计谋施行的鼓舞情况。若特朗普买卖领域计谋快速竣事，或对25年港股基本面及激情面产生扰动。

　　变量五：港股轨制更正怎样鼓舞？香港金融市集更正若握续鼓舞，投资环境有望优化。24年中国香港加速轨制更正，预计25年这一趋势有望延续，从而增强投资者信心，对港股走势形成恒久正向支握。具体来看，参考24年更正要点，异日更正或聚焦三大场地：一是深化内地与香港互联互通，二是强化香港国际金融中心建设，三是栽培市集遵循与改善交游环境。

　　风险教唆：好意思联储降息落地快于预期，好意思国计谋不行预测，稳增长计谋落地进程不足预期，国内经济建立不足预期。

　　正文

　　10月8日以来，港股步入震憾调度阶段，收尾12月31日恒生指数已累计回调13%。预计25年，港股走势仍濒临诸多变数，海表里变局之下，港股将何去何从？下文将深远探讨可能影响25年港股走势的五大致津变量，以期为投资者提供成心参考。

　　1.24年港股震憾上行但仍处低位

　　2024年港股市集呈现震憾上行趋势。回首2024年，港股主要指数阐明强盛，恒生指数年内累计涨幅超17%，在大众主要市集结涨幅靠前。可是，在海表里多重身分的抽象影响下，港股高潮并非一帆风顺。具体而言：

　　阶段①：延续下降后筑底。由于23年底几个进犯会议中关于24年经济责任定调偏紧，市集基本面预期偏弱，重复外资流出、量化撤资导致股市资金面趋紧，年头港股延续23年末的下降趋势，1/2-1/31时期恒生指数累计/最大跌幅-9.2%/-13.7%。

　　阶段②：低位反弹后回调。获利于国内货币、地产等计谋发力，重复中央汇金增握ETF向市集注入流动性，港股自2月起筑底反弹；随后由于计谋发力趋弱，以及基本面建立节律偏缓，5月底后港股回调，2/1-9/11时期恒生指数累计/最大涨幅10.5%/28.5%。

　　阶段③：急涨后高位震憾。9月中旬起，好意思联储降息导致港股早于A股率先上行，尔后924国内计谋底、港股强盛中报驱动指数加速高潮。但10/8起港股干涉高位震憾，出现调度或因急涨后的赢利回吐，同期特朗普胜选概率栽培对港股流动性、风险偏好产生扰动，9/12-12/31时期恒生指数累计/最大涨幅17.2%/35.7%。

　　邻接估值、激情和风偏看，现时港股仍然处于历史较低位置。港股于10/8起干涉高位震憾阶段，指数出现一定回调，邻接估值、交游、风险偏好等不同方针看，咱们以为，港股当今仍处在高性价比区间。

　　从估值看，大众对比视角下港股估值合座偏低。最初，港股估值处在历史较低位置。现时（收尾24/12/31，下同）恒生指数PE（TTM，下同）已降至14年以来均值以下水平（3年滚动），为9.2倍、处14年以来26%分位。其次，国际对比视角下港股估值也偏低，现时恒生指数近十年PE分位数为21%、恒生科技为9%，低于标普500的94%、纳斯达克的92%，亦低于英国富时100的72%、印度Nifty50的68%、日经225的36%、法国CAC40的35%，港股估值分位数显贵偏低，尤其是恒科指数。

　　从激情看，现时港股成交缩量、卖空比例偏高。一方面，港股成交额处于历史偏低位置且相较A股显然缩量。国庆节后港股成交萎缩，恒指成交额从10/8的6204亿元回落至12/31的745亿元，值得贯注的是，相较于A股，本轮港股的成交缩量幅度愈加显贵。另一方面，港股卖空占比相较历史处于偏高位置。收尾24/12/31，港股卖空成交额占市集总成交额的比例升至14.7%，高于14年以来的平均水平14.5%。

　　从风偏看，港股风险溢价较高、预期波动率下降。金钱比价角度看，股市激情处于历史偏低水平。现时港股风险溢价率（1/恒生指数PE-10Y中国/好意思国国债收益率均值）为7.77%、处14年以来从高到低35%分位，高于14年以来均值水平。预期波动率角度看，收尾24/12/31，恒指波动率指数（估计港股市集30个交游日的预期波幅）降至22.4，已降至14年以来均值隔邻，可见投资者预期有所改善。

　　当今，港股已回调至高性价比区间，但异日能否实现上行，仍取决于诸多不深信身分的影响。比拟A股，港股不仅对外洋环境变化更为敏锐，同期受中国内地、中国香港政事经济层面变化的影响。预计25年，咱们以为，从DDM模子开赴，海表里有五大致津变量或将决定港股的合座走势，第2-6部分将崇拜伸开分析。

　　2．变量一：好意思国降息次序会否延缓？

　　变量一：好意思联储降息节律变数多，当今市集预期25年降息1-2次。由于港币与好意思元挂钩，利率计谋的联动性使好意思联储降息能够径直影响港股宏不雅流动性，此外好意思联储降息往往提振大众风险偏好，从而对港股微不雅流动性产生影响。咱们在前期专题《本轮好意思联储降息特质及对A股的影响-20240916》中指出，好意思联储本轮降息或更偏向谨防式，降息节律可能偏缓。好意思东时刻12月18日，好意思联储FOMC会议晓示再次降息25BP，将基准利率调度至4.25%-4.5%区间，这是9月以来的第3次降息，累计降幅达100BP。鉴戒历史，1982年后好意思联储曾进行过5次谨防式降息，每次降息平均握续8个月、降息6次、累计降174BP，这标明异日降息仍有一定时刻和空间。

　　现时好意思国经济方针间存在矛盾，使好意思联储降息节律更具变数。判断好意思联储货币计谋的走向，最终需追忆经济方针的阐明，当今好意思国通胀与行状数据间存在矛盾。从通胀看，11月好意思国CPI同比为2.7%，阿谀两月回升，中枢CPI同比为3.3%，阿谀四个月未下降，泄露通胀粘性强；从行状看，11月好意思国休闲率为4.2%，较10月回升，新增非农行状数据波动大，其中8、10月仅新增7.8、3.6万东说念主，行状出路仍存隐患。在通胀有韧性、行状不肥硕的布景下，鲍威尔在12月FOMC会议上清楚，好意思联储今后接头调度计渔利率时应该会“愈加严慎”，咱们以为这示意降息次序或延缓。接头到特朗普计谋的通胀属性，异日降息或受制于通胀与行状数据的博弈，降息节律或有较多变数。收尾24/12/31，彭博联邦基金期货隐含利率泄露，市集预计25年好意思联储降息1-2次。总体来看，25年外洋流动性环境偏松，参考过往，谨防式降息后的宽松环境时常推动恒生指数走强。

　　3．变量二：港股资金面有何新变化？

　　变量二：港股通梗概率延续流入，外资握续性回流存在不深信性。港股微不雅流动性径直反应干涉港股市集资金的充裕程度，历史上微不雅流动性增强往往对应港股上行。复盘24年港股微不雅资金面方法，港股通孝顺了最大增量，机动型外资阶段性流入，沉稳型外资和土产货资金则显然流出。预计25年，港股通资金能否延续流入，以及外资能否回流，将径直影响港股微不雅资金面。

　　港股比较上风梗概率吸领港股通不绝流入。24年以来港股通握续流入，24年（收尾24/12/23，下同）已累计流入7623亿港元，进步23年同期两倍水平。往25年看，港股比较上风望吸领港股通延续流入。最初，AH风险溢价已处于历史高位，收尾24/12/31，恒生AH溢价指数为143.0，接近14年以来均值+1倍范例差水平，港股价钱具备蛊惑力。其次，港股估值也更具性价比，自10/8港股回调以来，其估值回调幅度显贵大于A股，港股PE/A股PE从0.60降至12/31的0.50；同期，当今港股相对A股的估值水平处在历史低位，25年港股相对估值具备抬升后劲。

　　外资握续性回流还存在不深信性。24年外资合座净流出港股，主要因为沉稳型外资握续流出，24年累计流出5544亿港元；而交游型外资在市集两波反弹时阶段性流入，24年累计流出102亿港元。预计25年，跟着国内计谋发力，基本面复苏的大趋势较为明确，外资有望阶段性回流、捕捉交游性契机，握续性回流仍有待不雅察。此外，从大众资副角度看，外资成立港股红利+科技板块的性价比角落栽培。其一，现时港股股息率在大众排行前线，降息布景下港股高分成蛊惑力增强；其二，港股科技当今属于估值凹地，本领发展与监管趋弱布景下盈利预期迟缓改善，外资或回流增配港股科技板块。

　　4．变量三：国内经济复苏进程如何？

　　变量三：国内计谋发力空间已大开，要津看基本面的复苏进程。接头到港股中大批中资企业盈利直给与国内经济复苏影响，同期经济复苏也有助于提振市集信心，因此港股阐明与国内基本面复苏进程息息关连。9/24以来国内计谋基调一经显然转向，预计25年，国内计谋落地后经济复苏的进程将成为影响港股走势的要津。

　　年底进犯会议精神标明计谋仍在握续发力。字据12月政事局会议和中央经济责任会议精神，25年宏不雅计谋将“愈加积极有为”，计谋发力空间一经大开。具体来看，计谋基调有三大改换：一是货币计谋转向“限度宽松”，上一次出现该表述如故08年-09年；二是财政计谋强调“愈加积极”，包括提高财政赤字率、增多刊行超恒久相配国债以及增多地方政府专项债券发应用用，12/23-12/24寰宇财政责任会议明确将“支握扩大国内需求”定为25年财政责任的过失任务；三是明确提倡“稳住楼市股市”，关于沉稳股市的表述在历次会议中较为独特。咱们以为，25年财政或有较大发力空间。连年来我国办法赤字率一般定在3%险峻，20年疫情时期定为3.6%，23年原定3%、但在增发万亿国债后升至3.8%，预计25年赤字率办法或升至3.5-4.0%支配。

　　若增量计谋能加速宏微不雅基本面建立，25年港股或有更优复古。9/24以来国内计谋底一经出现，现时计谋后果已反应在部分宏不雅基本面数据上，举例12月制造业PMI为50.1%，阿谀三个月处在膨大区间；11月工业增多值当月同比5.4%，较10月的5.3%小幅回升；11月出口当月同比6.7%，保管高增；11月商品房销售额当月同比增速1.4%，自23年4月以来初次转正。此外，港股微不雅基本面也有转好迹象，彭博数据泄露，市集对恒生科技25年EPS的一致预期从11/18的290港币回升至12/31的294港币。若异日增量计谋能较快落地生效至基本面，则有望对25年港股走势形成复古。

　　5．变量四：特朗普计谋将如何鼓舞？

　　变量四：特朗普上台后的计谋场地较为深信，但计谋节律存在变数。连年来中好意思关系已成为影响港股走势的要津变量之一，特朗普的鹰派对华计谋可能对港股基本面、激情面产生扰动，进而影响港股阐明。现时特朗普一经基本完成组阁，内阁成员中不乏对华鹰派代表东说念主物，如拟任国务卿马可·卢比奥和拟任国度安全参谋人迈克·沃尔兹，因此其对华计谋场地或已较为深信。可是，其计谋出台节律仍存变数，25年中好意思关系可能在贪图达成与谈判翻脸之间反复，不放弃中好意思关系有阶段性孤高的可能。异日需密切追踪特朗普上台后计谋施行的鼓舞情况，尤其是其对华买卖和科技领域的具体举措。

　　若特朗普买卖领域计谋快速竣事，或对25年港股基本面及激情面产生扰动。预计异日，若特朗普25年看重上台后加速对华买卖摩擦与科技制裁，则可能从基本面及激情面影响港股走势。从基本面看，特朗普倡导对外加征关税，这一计谋若加码，或阶段性冲击我国出口。追忆其首任期，好意思国曾对中国四次发布加征关税清单，受好意思国加征关税影响的中国出口商品比例进步60%，同期我国出口数据显然降温，中国内地/中国香港出口当月同比从18年头的10.7%/18.1%下滑至19年末的8.1%/3.3%。从激情面看，特朗普对华科技制裁可能压制港股风险偏好。其上一任期握续打压我国龙头科技企业，港股风险偏好受到压制，恒生指数风险溢价率从18/01的3.6%升至20/03的10.3%。此外，结构性投资契机值多礼贴，买卖争端可能催生国产替代行情，19-20年间港股半导体/硬件开拓/软件服务指数曾分辩跑赢恒生指数180/96/80个百分点。

　　6．变量五：港股轨制更正怎样开展？

　　变量五：香港金融市集更正若握续鼓舞，投资环境有望优化。面对大众成本市集的多元化、数字化及绿色转型趋势，24年中国香港加速金融市集更正，预计25年这一趋势有望延续，从而增强投资者信心，对港股走势形成恒久正向支握。具体来看，参考24年更正要点，异日香港轨制更正或聚焦以下三大场地：

　　一是深化内地与香港互联互通。24年已推出放宽沪深港通下股票ETF合经验居品范围、放宽互认基金销售比例等措施。自22年7月ETF纳入互联互通标的以来，交游范围握续增长，24年11月北向/南向互联互通ETF买卖总数已分辩达847/856亿元。此外，REITs纳入沪深港通、支握东说念主民币股票交游柜台纳入港股通等措施有望迟缓推出。

　　二是强化香港国际金融中心建设。24年10月特首李家超在2024施政叙述中提倡优化上市审批经由、开拓外洋新资金、争取企业上市、优化上市审批等措施，12月香港金融发展局建议政府制定调理原则接轨国际范例。异日香港有望与内地不绝吞并，出台举措巩固香港国际金融中心性位，封闭下滑趋势，20年以来香港新股募资额显然下降。

　　三是栽培市集遵循与改善交游环境。24年香港晓示启动创业板更正、优化港股通讯息泄露安排、批准恶劣天气交游、修改异常交游限定、下调证券最低上落价位等举措，有用增强了市集透明度和栽培了开动遵循。此外，金管局还发布了招揽亏空智力限定奉行叙述，强化了金融机构风险解决，有助于改善交游环境。预计25年，跟着更正的握续鼓舞，香港投资环境有望进一步优化，在恒久维度提振投资者信心。

　　合座来看，25年国内基本面转好的大场地较深信，好意思联储降息次序可能延缓、但宽松仍是趋势，微不雅资金面上外资或阶段性回流，特朗普计谋出台节律存在变数，香港轨制环境有望不绝改善，积极身分偏多。再邻接现时港股估值、激情仍处于历史偏低位置，咱们以为，25年港股有望上行。

　　风险教唆：好意思联储降息落地快于预期，好意思国计谋不行预测，稳增长计谋落地进程不足预期，国内经济建立不足预期。

　　本文选自海通证券筹商所筹商叙述：海通策略 | 影响港股25年走势的五大变量——25年策略预计系列6

　　对外发布时刻：2025年1月2日

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